Ekonomiści vs Ekonomiści i Fed. Bój o inflację (21/2021)

Co powoduje, że ekonomiści w dużym stopniu podobnych opiniach na tematy gospodarcze i społeczne, posługujący się tymi samymi modelami makro- i z dostępem do tych samych danych historycznych i prognoz, tak bardzo różnią w ocenie polityki gospodarczej prowadzonej przez prezydenta Bidena i Fed. Różnice między dwoma obozami dotyczą oceny wielkości proponowanego wzrostu wydatków rządowych w stosunku do obecnego stanu gospodarki amerykańskiej, w szczególności mierzonego różnicą między faktycznym realnym PKB i jego możliwym do osiągnięcia poziomem i – co jest drugą stroną tego medalu – różnicą pomiędzy obecną stopą bezrobocia i Friedmanowską stopą naturalną.

Zaproponowany przez nowego prezydenta USA program gospodarczy jest często przedstawiany jako najważniejszy program od czasów Ronalda Reagana i Margaret Thatcher. Z tą różnicą,  że program Prezydenta Bidena idzie w  odwrotnym kierunku tj. etatyzacji, a nie de-etatyzacji. Zakłada on bardzo istotny wzrost wydatków państwa, o co najmniej 4 biliony USD czyli ekwiwalent 20% PKB, w dużej części skierowanych na szybkie pobudzenie popytu, szczególnie wśród osób o małych i średnich dochodach. W kategoriach makroekonomii, polityka fiskalna ma być ekspansywna równolegle do prowadzonej obecnie wyjątkowo ekspansywnej polityki monetarnej.

Wybór ekspansywnej polityki zarówno monetarnej, jak i fiskalnej wywołuje krańcowo odmienne reakcje ekonomistów. Co interesujące, największy spór toczy się wśród ekonomistów szeroko rozumianego nurtu Keynesowskiego. Wśród prominentnych zwolenników programu prezydenta Bidena  są noblista prof. Paul Krugman, prof. Janet Yellen (poprzednio prezes Fed, a obecnie sekretarz skarbu), ekonomiści IMF a przede wszystkim członkowie Rady Fed. Głównym krytykiem obecnej polityki stał się Larry Summers, członek rządu Billa Clintona i jeden najwybitniejszych ekonomistów ostatnich 50 lat. W marcu ocenił, że „obecna polityka makroekonomiczna jest najgorsza od 40 lat”. Olivier Blanchard, b. główny ekonomista IMF i prezes Stowarzyszenia Amerykańskich Ekonomistów (emerytowany profesor MIT) w swoich ostatnich publikacjach wskazał wyraźnie na zagrożenia związane z prowadzeniem bardzo ekspansywnej polityki makroekonomicznej. W ostatnich dniach z bardzo ostrą krytyką obecnej polityki monetarnej USA występuje Mohamed El-Erian, dziekan Kings College w Cambridge, a poprzednio doradca PIMCO – jednego z największy funduszy zarządzania aktywami.

Summers, Blanchard i niektórzy inni ekonomiści argumentują, że pozycja realnej gospodarki USA jest znacznie bliższa optimum i dość szybko się poprawia. Według szacunków Summersa, w ujęciu rocznym dochody z pracy w USA są obecnie niższe o 200 do 250 miliardów dolarów od tych możliwych do osiągnięcia po dojściu do naturalnej stopy bezrobocia. Zaproponowany pakiet fiskalny – 2,8 biliona USD – jest ponad dziesięciokrotnie wyższy od tej luki. Dodatkowo, ich zdaniem, mnożnik fiskalny jest istotnie większy od jedności. Dlatego zaproponowany przez prezydenta Bidena pakiet fiskalny jest po prostu za duży i jeśli zostanie wdrożony, to przy równocześnie prowadzonej przez FED polityce taniego pieniądza  doprowadzi do inflacji.  W tym punkcie, Olivier Blanchard zauważa, że im stopa bezrobocia jest bliższa stopie naturalnej, tym większą inflacyjną cenę trzeba płacić za jej dalsze zmniejszanie. A więc relacja inflacja-bezrobocie przestaje być „zakotwiczona” w jej „historycznej” wielkości, co może trwale podnieść oczekiwania inflacyjne.

Obie strony debaty używają analogii historycznych jako ważnych argumentów. Summers i Blanchard wskazują na lata 60. XX w.  i wpływ, jaki miały trwałe wydatki na wojnę w Wietnamie i politykę społeczną prezydenta Johnsona na wywołanie wysokiej inflacji w latach 70. XX w. Na podstawie doświadczeń polityki antyinflacyjnej  prowadzonej w latach 80. XX w. przez prezesa FED Paula Volckera, Summers przewiduje, że kiedy pojawi się inflacja, jej zahamowanie poprzez mocny wzrost stóp procentowych doprowadzi gospodarkę amerykańska do „twardego lądowania” w recesji. Sposobem na uniknięcie tego „twardego lądowania” jest zmniejszenie pakietu fiskalnego prezydenta Bidena.

Z takim zmniejszeniem nie zgadza się druga strona debaty, w tym ekonomiści IMF i wskazują na lata 50. XX w., gdy duże, ale tymczasowe, wydatki na wojnę w Korei i wyścig zbrojeń nie spowodowały trwałej inflacji.  Warto jednak zauważyć, że wydatki fiskalne administracji prezydenta Bidena też mogą okazać się dość trwałe, ponieważ ich celami są zmniejszenie  nierówności dochodowych, przeciwdziałanie globalnemu ociepleniu i trwała poprawa konkurencyjności gospodarki amerykańskiej. Podobnie jak  IMF, inflacji nie obawia się Paul Krugman, de facto jeden z najzagorzalszych zwolenników obecnej fiskalnej ekspansji, argumentując, że Fed jest niezależny i zawsze może w odpowiednim momencie i szybko antyinflacyjnie zaostrzyć politykę monetarną.  Summers jest bardziej sceptyczny co do prawidłowości odczytu sytuacji i szybkości reakcji Fed.

W ostatnich dniach kształt polityki pieniężnej jest przedmiotem najbardziej zażartej dyskusji ekonomistów i uczestników rynków finansowych. A to między innymi za sprawą danych o inflacji za kwiecień 2021 r. W tym okresie indeks CPI wzrósł 4,2% r/r, indeks inflacji bazowej wyniósł 3% r/r i aż 0,9% m/m. Występujący publicznie członkowie zarządu Fed powtarzają, że takiego wzrostu inflacji można było oczekiwać i że ten podwyższony poziom (powyżej celu inflacyjnego), utrzyma się co najmniej do końca roku. Podkreślają, że  nie wystąpiła zasadnicza zmiana w oczekiwaniach inflacyjnych, a zwiększona inflacja jest przejściowa i w pewien sposób nawet potrzebna, ponieważ  pozwoli na stopniowe odejście od zakorzenionych przed 2020 r. oczekiwań deflacyjnych. Z taką interpretacją nie zgadza się wielu ekonomistów, w tym Mohamed El-Erian,  guru rynku obligacji i Bill Dudley, do niedawna wiceprezes Fed i przewodniczący Open Market Committee. Według El-Eriana dalsze prowadzenie polityki łatwego pieniądza zachęca do podejmowania przedsięwzięć o wysokim stopniu ryzyka i może podważyć stabilność systemu finansowego. Dodaje, że ostatnią rzeczą, jaka teraz jest  potrzebna, jest gwałtowne załamanie cen na rynkach finansowych, przede wszystkim cen akcji i obligacji. I że  Fed już teraz jest spóźniony z zaostrzeniem polityki pieniężnej. Bill Dudley uważa, że wzrost inflacji powyżej celu inflacyjnego (2%) będzie trwały i wymusi na Fed wzrost oprocentowania krótkoterminowych depozytów międzybankowych do co najmniej 2,5% . W warunkach inflacji utrzymującej się powyżej celu inflacyjnego wystąpi też wzrost zmienności dochodowości z obligacji,  a niepewność co do zarówno przyszłego poziomu inflacji jak i antyinflacyjnej determinacji Fed spowoduje istotny wzrost premii za ryzyko terminowe. W efekcie, jego zdaniem, dochodowość 10-letnich obligacji rządu USA wzrośnie ponad dwukrotnie,  do poziomu 3.2%. Jeżeli nie wprowadzona zostanie polityka ograniczenia deficytu budżetowego i całkowitego rządowego zadłużenia, to może ona wzrosnąć do 4% i więcej.

Najbliższe miesiące pokażą, kto jest bliższy rzeczywistości i czy faktycznie po długim okresie bardzo  niskiej inflacji pojawi się wysoka stopa inflacji z wszystkimi jej konsekwencjami.


Kontakt do autorów:
dr Kazimierz Stańczak, e-mail: stanczakkazimierz@gmail.com
dr Włodzimierz Majcherczak, e-mail: włodek.majcherczak@gmail.com, członek TEP

Towarzystwo Ekonomistów Polskich (TEP) krzewi wiedzę ekonomiczną i wyjaśnia zjawiska gospodarcze współczesnego świata, propagując poszanowanie własności prywatnej, wolną konkurencję oraz wolność gospodarczą, jako warunki rozwoju Polski. Zrzesza praktyków biznesu i teoretyków różnych dziedzin nauk ekonomicznych.

No Comments Yet

Comments are closed