Po niemal 10 latach prac nad unią rynków kapitałowych przywódcy krajów członkowskich UE ponownie rozpoczęli dyskusję nad przyspieszeniem tej inicjatywy. Na nadzwyczajnym szczycie UE, który się odbył 17-18 kwietnia 2024 r., przewodniczący Rady Europejskiej Charles Michel wezwał do integracji oraz pogłębienia rynku kapitałowego w Europie – w odpowiedzi na amerykańską ustawę Inflation Reduction Act (IRC). Chociaż inicjatywa ta jest zdecydowanie potrzebna, to liderzy UE najpewniej przeceniają jej potencjał w mierzeniu się z nadchodzącymi wyzwaniami.
W tym roku minie 10 lat od pojawienia się inicjatywy integracji rynków kapitałowych w Unii Europejskiej. Sądząc po znikomym rozwoju projektu i równie rozdrobnionym jak 10 lat temu rynku kapitałowym, ewidentnie inicjatywa ta nie była priorytetem dla decydentów w UE. Być może brak konkretnego problemu, który mogłaby rozwiązać, był powodem, dla którego postępy były tak powolne. Natomiast teraz, gdy UE stoi przed szeregiem wyzwań, unia rynków kapitałowych (URK) wydaje się przynajmniej częściowym rozwiązaniem wielu problemów.
W wypowiedziach, które ożywiły dyskusję na temat URK, prezydent Francji oraz kanclerz Niemiec zwrócili uwagę na olbrzymie potrzeby finansowe, przed którymi stoi UE. Wynikają one z planów zielonej transformacji oraz rosnących wydatków wojskowych [1]. W swoim apelu, jeszcze z zeszłego roku, prezes Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde, dodała do tej listy wydatki związane z digitalizacją gospodarki UE jako raison d’être projektu URK [2]. Bez wątpienia, są to potrzeby finansowe, które nie mogą (oraz nie powinny) być zaspokojone jedynie publicznymi środkami.
Według przewodniczącego Rady Europejskiej, potrzeby te mogą zostać sfinansowane przez „biliony środków na rachunkach bankowych, które nie są odpowiednio wykorzystane” [3]. Powołuje się on tutaj na niedawno opublikowany raport byłego premiera Włoch Enrico Letty, szacujący wielkość tego rodzaju środków na ok. 11 bilionów euro. W założeniu mogłyby one zostać lepiej ulokowane na rynkach finansowych, gdyby te były bardziej atrakcyjne dla gospodarstw domowych.
Interpretacja tych „ukrytych” funduszy przez obu polityków niestety nie odzwierciedla faktycznych mechanizmów w bankowości, choć jest to popularna wśród nie-ekonomistów opinia. A jest tak, że środki zgromadzone na rachunkach bieżących nie mogą być „zamienione” na ryzykowne aktywa finansujące zieloną transformację, digitalizację etc. Podczas gdy – oczywiście – możliwy jest zakup np. akcji za środki na rachunku, odbywa się to jedynie poprzez przeniesienie depozytu względem drugiej strony transakcji. Pieniądze zatem nie mogą „zniknąć” z gospodarki, a jedynie zamienić właściciela. To powiedziawszy, należy uznać, że dodatkowe możliwości finansowe wynikające z integracji rynków finansowych najpewniej są daleko niewystarczające wobec przytoczonych wcześniej potrzeb.
Tak czy inaczej, to przede wszystkim sektor prywatny będzie w przeważającej mierze finansował transformację gospodarki. Aby ułatwić finansowanie w tak dużej skali, istotne jest zmniejszenie frykcji oraz pogłębienie rynków finansowych.
Tradycyjnie, firmy w kontynentalnej części Europy opierają się na finansowaniu poprzez sektor bankowy. Nadmierne opieranie się na tym źródle ogranicza dostęp do finansowania mniejszych spółkom, zwłaszcza technologicznym, które z racji modelu biznesowego nie posiadają odpowiedniego zabezpieczenia w postaci rzeczowych aktywów trwałych. Dodatkowego wsparcia finansowania mógłby również dostarczyć większy rynek sekurytyzacji. Odpowiednio skonstruowana URK stworzyłaby wystarczająco płynny rynek sekurytyzacji aktywów, który uwolniłby kapitał sektora bankowego i umożliwił większą akcję kredytową. To jest szczególnie istotne przy tak dużym udziale finansowania przez banki, jak w Europie.
Istnieje również szereg innych argumentów za URK poza wymienionymi na szczycie przez polityków. Od początków kryzysu COVID-19 coraz bardziej widoczna jest luka technologiczna między USA a Europą. Jednym z przytaczanych przez ekonomistów powodów jest powolne przyjmowanie rozwiązań rewolucji technologicznej przez europejskie firmy [4]. Płynne rynki finansowe ułatwiają proces dyfuzji innowacji, dzięki dostępności finansowania o wyższym ryzyku i nie wymagającego zabezpieczenia aktywami rzeczowymi [5]. Tego rodzaju inwestycje prowadzone przez fundusze venture capital są 10-krotnie niższe w Europie niż USA. Odpowiednio głębokie (oraz konkurujące z amerykańskimi) rynki finansowe umożliwiałyby tego rodzaju funduszom wyjście z inwestycji po wyższych wycenach.
Inicjatywa URK, jakkolwiek niekontrowersyjna i wsparta wolą polityczną, ma przed sobą szereg wyzwań właśnie o charakterze politycznym. Integracja nieuchronnie prowadzi do centralizacji niektórych obowiązków regulacyjnych. W przypadku URK to między innymi oddanie większej sprawczości Europejskiemu Urzędowi Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych, do czego, nie bez powodu przekonuje Francja, na terenie której znajduję się ta instytucja. Reszta krajów członkowskich oczywiście jest niechętna oddaniu sprawczości regulacyjnej. Jednocześnie inne, mniejsze kraje UE, niechętnie podchodzą do harmonizacji podatku CIT oraz prawa upadłościowego. Wśród tych państw jest Luksemburg, Estonia oraz Irlandia, które z racji swojej konkurencyjności podatkowej mają szczególny interes w utrzymaniu status quo.
Mateusz Dadej
Członek Towarzystwa Ekonomistów Polskich
Doktorant, Università degli Studi di Brescia
Kontakt: m.dadej@unibs.it
[1] https://www.ft.com/content/61bfe5dd-ee59-428f-886a-db15364018c6 [2] https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp231117~88389f194b.en.html [3] https://www.euractiv.com/section/economy-jobs/news/capital-markets-union-best-route-to-rival-us-ira-michel-says-as-letta-outlines-sweeping-financial-sector-plan/ [4] Gordon R. J. i Sayed H. (2020), “Transatlantic Technologies: The Role of ICT in the Evolution of U.S. and European Productivity Growth”, NBER working paper no. 27425, 2020 [5] R. Amoroso, S. I Martino, R. (2020), “Regulations and technology gap in Europe: The role of firm dynamics”, European Economic ReviewTowarzystwo Ekonomistów Polskich (TEP) krzewi wiedzę ekonomiczną i wyjaśnia zjawiska gospodarcze współczesnego świata, propagując poszanowanie własności prywatnej, wolną konkurencję oraz wolność gospodarczą, jako warunki rozwoju Polski. Zrzesza praktyków biznesu i teoretyków różnych dziedzin nauk ekonomicznych.